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世界面临长期停滞还是超级债务周期?

编者按:金融危机已经爆发十周年。人类是否驯服了金融危机?世界经济更稳定了么?中国经济又从中学习到什么?下一场金融危机又将爆发在何处?FT中文网近期组织《金融危机十周年》专题讨论,编辑事宜,联系徐瑾:jin.xu@ftchinese.com

长期停滞假说

美国财政部前部长劳伦•萨默斯是悲观派的代表,他最早于2013年底提出了“长期停滞”的可能性,并于2015年正式提出了“长期停滞假说”。发达国家和新兴市场的长期失衡导致全球范围内的储蓄过剩,萨默斯认为储蓄的结构性上升压低了利率。并且,只要实际自然利率低于零,长期停滞在全球范围内就会持续存在,这也是经典索洛增长模型的一个直接结论。

实际上,利率下行的趋势并不是危机以后的新现象,放在更长的历史时期,这个趋势自上世纪80年代末和90年代初就开始了,08年后只是这个趋势的延续。而金融危机以来,以美国为首的发达国家递次开展的流动性锦标赛加剧了这种状况。为了刺激投资,非常规的货币政策一方面采取预期引导的方式向市场传达长期保持低利率的政策,另一方面通过购买长期资产,直接压低长期利率、风险溢价和期限利差。量化宽松刺激经济增长的主要机制是鼓励经济活动的参与者更多的承担风险。对消费者而言,低利率通过推升资产价格,形成财富效应,刺激消费支出。另一方面,压低风险利差和期限利差也能够激发企业从事更多长期投资。

但量化宽松的实际结果是利率倒挂,以及安全资产的短缺,致使经济陷入顽固的流动性陷阱,同时还产生了广泛的外溢效应,导致新兴市场经济体的汇率和资本市场剧烈波动,这一点中国的投资者应该有切身的体会。所以,原本旨在引导资金进入实体经济以扩充内需(消费需求)的货币政策,结果却助长了风险偏好的抬升和资金大规模的跨境流动,导致了奇怪的“三高一低”现象,即全球央行资产负债表历史新高,债务与杠杆水平历史新高和风险资产价格的历史新高(如美国的房市和股市已经创下新的记录),同时,VIX隐含波动率和实际波动率都是历史新低。这就好比一个心态异常平和的“三高”人群,总觉得有点不正常。

抛开金融,实体层面也有隐忧。从生产函数的角度来看,资本回报率下降已成共识,人口增长率放缓是全球难性难题。另一个很少被提及的因素是妇女劳动力参与率提升也已经进入尾声,而它自上世纪70年代开始大大缓解了美国等发达国家的困境。同时,过去30年对世界经济增速做出重要贡献的中国也迎来了产业转型升级和经济增速换挡的历史新阶段。最难预测的长期因素就是技术进步了,关键在于量变能否引起质变,发挥创新的集聚和爆炸效应。

这个混沌的世界,永远不缺悲观的理由。但是,从全球经济复苏的现状来看,历史的天平似乎正在向乐观者倾斜。

超级债务周期

与萨默斯相反,IMF前首席经济学家罗格夫则相对更加乐观。他提出了“超级债务周期”假说,以解释后危机时代的低利率和低增长现象。他认为,危机后的低增长、低利率和低增长的“新常态”只是超级债务周期中的一个阶段。当未来去杠杆告一段落,借贷困难得到缓解,经济内生动能也会复苏。

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