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韩会师:利空纷至 人民币何去何从

华尔街见闻 2018-10-27 08:00:58

近来一系列市场消息和数据似乎都在暗示人民币可能进一步走弱。

10月15日央行年内第四次定向降准正式落地,释放资金约1.2万亿元,扣除到期的中期借贷便利(MLF),实际释放增量资金约7500亿元,连续降准令市场确认了经济增长仍然存在较大压力。

很快,市场的担忧就在GDP数据上得到了证实。三季度同比增长6.5%,跌破维持12个季度的6.7-6.9%区间,低于市场普遍预期的6.6%,经济增长动能减弱在GDP数据上得到了反映。

资本市场投资者也成了惊弓之鸟。截至10月19日,10月以来上证综指累计最大跌幅达到13%,大量股票质押融资已经或即将爆仓,上市公司批量更换董事长已经不再是新闻,在“本应金灿灿的秋季眼前却是一片绿油油”成了火爆朋友圈的调侃。

高房价下的房地产市场一直被看作人民币流动性的蓄水池,现在这个蓄水池似乎也不再保险。房价下跌、业主退房、房地产商高喊“活下去”的新闻报道不绝于耳,很多人开始担忧一旦大量资金撤出地产市场,是否会转而逃向海外。

很快,直接来自外汇市场的数据加剧了上述担忧:9月央行外汇占款减少1193.95亿元,为2017年2月以来最大降幅,是8月23.85亿元降幅的50倍。截至9月末,我国外汇储备余额30870亿美元,较8月末下降227亿美元。

面对这一系列不甚乐观的消息与数据,投资者难免担忧人民币是否又将迎来一波较大幅度的下跌。

虽然不能完全排除这种可能,但笔者认为,四季度人民币汇率的波动基调可能还是以稳为主,除非美元指数大幅度攀升,否则人民币对美元大概率在6.9-7.0附件徘徊。

一、避免人民币大幅度贬值恶化市场预期可能仍是汇率调控的主基调

面对9月份的资本外流压力,人民币对美元即期汇率的表现可以用“相当克制”来形容。全月人民币对美元贬值幅度仅为0.7%,这主要依靠监管当局较为及时地满足了银行间外汇市场对美元的需求,这也是外汇占款出现较大幅度下跌的直接原因。这种资金持续流出而汇率却较为平稳的行情说明,至少目前监管当局仍将稳定市场情绪,避免汇率短期内较大幅度的波动诱发羊群效应放在十分重要的位置。

理解这一点,需要了解一个中国外汇市场的结构性特点。我国银行与个人或企业客户之间涉及人民币的外汇买卖(标准的官方名称为“银行代客结售汇”)遵循“实需”原则,即银行代客结售汇必须建立在实际的外贸、投资、留学、旅行等需求的基础之上,单纯出于汇率投机目的的结售汇行为受到严格限制,这就导致我国银行与客户之间的结售汇交易规模比较小,单日交易规模一般在200亿美元左右。正因为交易规模小,通俗地讲就是水比较浅,单日几个亿美元的结售汇顺差或者逆差都可能对汇率波动造成较大的影响,甚至将即期汇率推到涨停板或者跌停板都很正常。

从外汇占款下降规模看,9月份银行代客结售汇市场的日均逆差规模可能在8亿美元左右。这个规模的确不大,但在一个“水”比较浅的市场中,已经足够掀起不小的浪花。之所以9月的人民币汇市比较平静,主要是因为每当风雨欲来,外汇储备就及时将乌云驱散。因此,基本可以确定,在目前较为复杂的国内外政治、经济环境下,汇率调控的基调是不给市场增加新的恐慌因素。

此外,就目前我国外汇储备的存量规模来看,目前的资本外流压力至少在未来1-2年内是不会对其构成威胁的。而且市场是多变的,未来1-2年内国际形势究竟会如何变化仍然存在很大未知数,监管当局仍有较为宽裕的时间和空间来评估中长期资本外流压力以及应对策略,因此短期内进行大幅度政策调整的可能性不高。

二、人民币经得起投机冲击吗?

投资者大多是很精明的,明知汇市稳定是外汇储备主动护盘的结果,这是否会激发投机资本大举做空人民币呢?因为外汇储备毕竟有有限的,假如做空力量足够大,是否会导致监管当局不得不放弃对汇率的调控呢?

逻辑上的确很有道理,但在现实中大举做空人民币的难度很大。

首先,汇率投机的成本与收益十分不匹配。前文已经提到,我国实行的是结售汇“实需”管理,在境内市场进行汇率投机必然涉及到伪造交易背景,在银行、海关、税务等部门的联合监管之下,小规模地虚构贸易或投资背景不是不可能,但一旦金额较大,就很容易与企业自身的生产经营规模和历史交易数据出现较大背离,从而很容易被监管发现。而一旦被抓,面临的将是重罚甚至是牢狱之灾。因此,多数上规模的企业是不会轻易冒险的。

其次,国际投机资本做空人民币的动力不足。由于1997年亚洲金融危机给人们留下了特别大的心理阴影,不少舆论担忧国际投机资本是否会群起攻击人民币。其实这种可能性也十分小,国际投机资本一般是不会和外汇储备实力雄厚的国家做正面对抗的。原因很简单,投机资本的大多资金也是借来的,而且一般成本较高,如果在短时间内不能在对赌中取胜,就会进退两难,这和高息借钱炒股票的道理是一样的。

此外,由于我国资本项目尚未完全开放,国际投机资本大规模、低成本筹集人民币资金的难度很高,如果不能大规模筹资人民币,就意味着基本不可能大规模做空人民币。

三、汇率管理不等于汇率操纵

有一个问题需要着重指出:汇率管理和汇率操纵不能简单划等号。有舆论认为,只要汇率不是自由浮动的,只要对资本流动存在约束,就是在操纵汇率,其实这是一个很大的误解。国际社会辨别汇率管理和汇率操纵有一个很重要的原则,就是相关国家是否在蓄意伤害其他国家。在国际交往中,大国行为难免会对其他经济体产生影响,但只要不是蓄意的以邻为壑,一般就不会被扣上“操纵”这个大帽子。

在美元总体强势、美联储持续加息、国际贸易摩擦不断的大背景下,中国通过外汇市场调控避免市场出现单边恐慌,避免了人民币可能发生的过度贬值,这在很大程度上避免了对贸易伙伴的冲击,同时也有利于避免出现全球性的竞争性货币贬值,进而冲击全球市场,因此中国目前的外汇市场调控不存在以邻为壑的嫌疑,这也是美国财政部在10月公布的报告中未将中国列入“汇率操纵国”的重要原因。

四、人民币继续“稳”字当头

虽然理论上大幅度贬值有助于抵消贸易摩擦带来的关税壁垒,有助于刺激出口和经济增长,但大幅度贬值一方面可能触发更大的贸易壁垒,同时如何确保不会恶化市场预期,不会导致集中的资本外逃是个十分棘手的问题。从9月以来的市场行情看,通过坚持结售汇“实需”管理原则,加强对跨境资金流动的审慎监管,稳定市场情绪,避免人民币单边贬值预期泛滥,可能是未来一段时间内的外汇市场调控的主基调。

如果笔者的猜测是正确的,那么除非美元指数大幅度升值,在参考一篮子货币定价规则下,带动人民币被动对美元大幅度贬值(甚至跌穿7.0都很正常),否则年内人民币可能仍将“稳”字当头,对美元双边汇率维持在7.0下方震荡,人民币CFETS指数维持在92-93附近波动的概率较高。

祝各位老朋友好运!也祝人民币好运!

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