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方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹

新浪财经 2019-02-01 13:01:14
方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹方正中期:经济走弱政策支撑 夯实底部迎接反弹

——2018年股指期货市场回顾与2019年展望

摘要

2018年市场总体呈现明显的下跌走势,并且上证指数刷新了2016年一季度的低位。行业来看各行业全面下跌,28个申万一级行业中跌幅超过30%的有18个。外盘也有明显走弱,尤其是美股在四季度的下行明显。股指期货总体持仓和成交量年内均呈现逐步增长的态势,IF和IC合约持仓量增长更明显。基差方面来看,IC合约远期贴水程度与年初接近,IH合约则转为远期升水,IF合约基本平水。期现套利仍受到制度约束不能实现,IH-IC(3:2)价差持续收窄,基于市场逻辑驱动的跨品种套利有一定空间。

总体来看,今年国内经济表现欠佳,基建投资拖累总需求,带动产出端减速,PPI拖累通胀回落,仅有部分行业利润改善。流动性从二季度开始有一定好转,虽然市场利率回落,但是对实体经济带动力不够,信用扩张受阻。权益市场资金面总体流出,但下半年流出放慢,有新资金入场迹象。严监管政策的负面影响逐步驱散,货币和财政政策偏暖但效果有待显现。政策底过渡到市场底和基本面底之后,估值下行或迎来修复。贸易冲突和全球流动性紧缩背景下的外部风险因素对市场的偏空影响仍不容忽视。

我们认为,明年上半年经济短周期底部可能将会确认,届时市场或完成二次探底,下半年有出现中期反弹的可能,全年总体呈现前低后高走势,但长期趋势尚未扭转,反弹高度取决于经济基本面的表现,以及中美政治经济冲突的强度等。

第一部分 股指现货和期货市场回顾

一、2018年股票市场总体情况

2018年市场总体呈现明显的下跌走势,并且上证指数刷新了2016年一季度的低位。行业来看各行业全面下跌,28个申万一级行业中跌幅超过30%的有18个。外盘也有明显走弱,尤其是美股在四季度的下行明显。

(一)主要股票指数走势

2018年开始,股指总体呈现下行走势,今年以来宏观经济层面偏弱,经济数据不断下行,企业利润表现较弱,大部分工业行业企业利润增速下滑,是重要的宏观层面背景。上证综指在1月小幅冲高之后随即开始持续性下跌。受到5月份开始的中美贸易冲突影响,5月底市场开始承压下探,跌幅逐步加大。在三季度下行至2016年年初的低位附近之后,股指暂时放慢了下跌速度,但走弱的趋势未变。而9月开始的中美第二波互征关税等冲突的加剧,则令指数在10月份正式跌穿2638.3点的30多个月最低位,并将低点刷新至2449.2点。另外从股指现货的盘面表现上看,上证50指数调整的幅度明显小于中证500指数,沪深300指数则居中。大盘股明显强于中小盘股的表现也是年内支持大型企业、贸易冲突带来避险情绪、主力机构护盘等行为的综合体现。成交量上来看,在前三季度持续下降,虽然在9月和10月的部分时间段有抄底资金进入,但是总体上成交趋于缩量,市场越发谨慎。

图1 上证综指年内走势(截至11月23日)

数据来源:Wind、方正中期研究院

图2 上证50指数年内走势(截至11月23日)

图3 沪深300指数年内走势(截至11月23日)

图4 中证500指数年内走势(截至11月23日)

(二)股票市场分类回顾

分类来看,在28个申万一级行业中,全部呈现下跌走势。其中跌幅超过30%的有18个行业。有色金属、电子、传媒、综合、电气设备是跌幅最大的5各行业,分别下跌39.16%、39.06%、36.82%、35.98%、34.58%。电子和电气设备行业作为受到中美贸易冲突直接影响最为显著的两个行业,出现较大跌幅在意料之中。传媒行业受到影视业“阴阳合同”等事件影响而走低。有色金属行业则跟随大部分有色金属价格年内的回落而走弱。

银行、休闲服务、非银金融、医药生物、计算机这五个行业跌幅相对较小,分别下跌10.49%、11.51%、18.92%、18.99%、19.17%。银行和非银金融跑赢大盘主要得利于金融机构去杠杆放缓等政策支持,以及主力机构的护盘行动的倾向等因素。生物医药年内经历了制药行业的“疫苗丑闻”,以及部分药企高血压药物原料中存在致癌杂质等事件,虽然跌幅相对小,但是总体没有表现出以往的强防御性质。

图5 申万一级行业涨跌幅(2017年12月29日——2018年11月23日)

总体上看,中小盘股票是下跌重灾区。此前中央层面的政策重点支持大中型企业,并且在落实中也以“做大做强国企”为口号,令市场对中小企业信心减弱。贸易冲突同时更加伤害以民营企业为主的中小型的、中下游的企业,市场对中小板块的避险情绪也依次上升。但是从目前情况来看,政策对中小企业的支持力度正在逐步上升,四季度初期的反弹中,中证500指数的涨幅强于上证50,显示市场信心开始有所修复,未来行情中大盘股和中小盘股的差异或将逐步缩窄。

图6 2018年主要指数涨跌幅(截至11月23日)

图7 10月、11月的反弹中小盘股明显强于大盘股(2018年10月18日——2018年11月23日)

(三)外围市场和相关资产走势

全球主要股指大部分均为下跌走势。股市呈现上涨走势的国家主要是印度、新西兰、巴西、阿根廷、沙特、以色列等。发达经济体多出股市跌幅较小,如美国、法国、日本、荷兰等。尤其是美国股市在四季度开始明显调整之前持续上涨。中国、德国、韩国、墨西哥等外贸导向明显的国家明显跌幅较大,表明贸易冲突对市场信心的负面影响显著。未来贸易风险一旦继续发酵则对上述市场仍将产生重大利空影响,反之风险缓释后反弹的可能性较强。

图8 2018年主要国家股指涨跌幅(截至11月23日)

其他相关资产方面。代表恐慌情绪的VIX指数在一季度和四季度处于相对高位,对应了美股的两次调整。美元指数今年以来上涨,得益于美联储持续的紧缩政策,以及避险情绪对美元指数的推动,欧洲央行的紧缩时间点持续后推压低欧元也是美元上涨的重要因素。人民币汇率受到美元上涨影响而承压回落,预期是二季度后期开始出现明显下跌。此外,经济基本面趋弱、货币政策转向偏宽松以及避险情绪回升,均推动国内债市走升,国债收益率年内回落约50个BP。总体上看,美元走升对包括股市的国内资产价格影响偏空,并且A股和美指的相关性从2017年开始即为负相关。

图9 2018年主要相关资产涨跌幅(截至11月23日)

图10 VIX指数年内变动,一季度和四季度位于高位

图11 美元升值与人民币汇率走低

图12 股市下行伴随国债利率明显回落

图13 美元指数和A股的负相关性

二、股指期货行情分析

股指期货总体持仓和成交量年内均呈现逐步增长的态势,IF和IC合约持仓量增长更明显。基差方面来看,IC合约远期贴水程度与年初接近,IH合约则转为远期升水,IF合约基本平水。期现套利仍受到制度约束不能实现,IH-IC(3:2)价差持续收窄,基于市场逻辑驱动的跨品种套利有一定空间。

(一)股指期货交投分析

根据行情的特征,市场对股指期货的品种在不同时期体现出不同的偏好,总体来看在年内持续下跌的行情之下,三大合约持仓均呈现逐步上升趋势。在2月和6月股指跌幅扩大的时间段,持仓量也有明显增长。此外,IH、IF、IC三大合约持仓量变动也有一定差异。IF和IC合约总持仓量在年内随着股指的下跌呈现明显的增长,而IH合约虽有增长但是幅度较小,主要是二季度股指大幅下跌的情况下,IH合约出现明显减仓,同时期的IF和IC合约则明显增仓。而截至10月的股指期货持仓数据显示,IH总持仓量为28964张,IF总持仓量为64431张,IC总持仓量为55403张,表明市场对沪深300指数和中证500指数的投机和套保需求高于上证50指数。

图14 沪深300指数和IF合约成交量

图15 IF合约持仓量及其变动

图16 上证50指数和IH合约成交量

图17 IH合约持仓量及其变动

图18 中证500指数和IC合约成交量

图19 IC合约持仓量及其变动

(二)股指期货基差分析

基差是期货最为重要的特征之一。对于股指期货而言,期货的升贴水部分反应了市场对于后市的预期。理论上,由于资金成本的存在,到期日越远的合约价格越高,到期日越近的合约价格相对较低。2015年之后股指期货处在长时间的大额贴水状态运行,尤其是IC合约,IH合约则在2017年曾短暂转为升水。这既有市场的悲观预期的原因,又有限制股指期货交易流动性匮乏的溢价,以及缺乏现货做空机制的因素。

从年内的情况看,IF合约的远期贴水年初开始持续扩大,但是从三季度开始逐步缩小。IH合约基差变动趋势相似,且相对表现更强——从9月开始虽然指数仍偏弱但是远期开始升水。相对而言IC合约表现偏弱,至三季度总体贴水率和年初相比变动不大。从某种程度上来看,上述情况表明市场对未来市场的行情偏悲观的态度有所转变,且对上证50指数为代表的大盘股更有信心,而对中小盘股以及中证500指数的悲观程度并未出现明显转变。而大额贴水的存在也使得股指期货几乎失去套保功能,从而更加剧了股指期货的流动性危机,形成了恶性循环。

图20 沪深300指数和期货合约升贴水

图21 上证50指数和期货合约升贴水

图22 中证500指数和期货合约升贴水

(三)股指期货套利分析

由于股指现货缺乏做空机制,大额的贴水套利机会往往难以实现。而股指期货的升水幅度又极为有限,没有超出无套利区间,所以期现套利在国内股指期货市场暂时无法实现。

年内股市风格出现明显改变,上证50指数、中证500指数等主要股指大幅下行,尤其是中证500指数走低带动IH持续贴水,但是IH合约部分时间段转为升水,跨品种套利方面则会有可观的收益。我们在曾三季报中提示到,年内股指走出趋势性向上的可能性较低,根据价差和市场行情关系判断,IH-IC(3:2)价差大幅下降的可能性低。并且随着基本面持续走弱,外围风险不断发酵,股市继续震荡走弱,大资金进入蓝筹避险等因素,IH可能仍将保持现对强势,价差有继续走升的趋势。后来市场的走势验证了我们的判断,IH-IC(3:2)价差在10月19日达到-801.8点的年内最高值位置,并且整体趋势依然在上升之中。

我们认为,明年上半年随着A股市场可能出现阶段性底部,该价差逐步收窄的步伐将会放慢,下半年大盘若如期出现中期反弹,则IH-IC(3:2)价差将可能出现回落,基本面逻辑套利有一定空间,但是基于统计套利仍有一定难度,建议谨慎而为。

图23 IH-IC(3:2)价差变动

第二部分 基本面分析

一、实体经济有待改善,基本面底尚未来临

今年国内经济表现欠佳,产出端受到需求端拖累出现持续回落,至三季度已经步入主动去库存阶段。需求方面的减速主要是基建投资的拖累,房地产虽然相对稳定,但已经难以提供经济动能的增量,消费层面则保持持续的减速。外需方面是主要的避险情绪来源,虽然年内对基本面的实际负面影响显现不足,但对经济仍是潜在拖累。我们预计2019年上半年基本面底部将会到来,在此之前实体经济有促使股指走向再次探底的风险,全年来看股指或走出前低后高的形态。

(一)产出端持续下行,关注短周期拐点

总体产出来看,2018年中国实际GDP增速继续回落,至三季度累计同比增速下降至6.7%,而在2017年末这一增速为6.9%。制造业PMI显示,短周期产出端年内已经从被动加库存转向主动去库存,总体趋势偏悲观。根据库存周期来看,之一变动趋势或延续至2019年年初。此外,在这一过程中,由于政府最初更倾向于大型企业,因此中小企业表现更弱。这一情况也和年内中证500指数走势弱于上证50指数的一致。工业增加值中,上游的煤炭、石油、有色金属等持续好转,中游黑色产业链、计算机、通信、电子行业以及设备制造相对较强,铁路、船舶、航空航天增速明显回落,下游汽车制造业和纺织业明显回落。

图24 实际GDP增速低位保持平稳

数据来源:Wind、方正中期研究院

图25 第一、二、三产业GDP增速

数据来源:Wind、方正中期研究院

图26 支出法GDP中消费所占比例

数据来源:Wind、方正中期研究院

图27 消费、投资、外贸所占GDP比例

数据来源:Wind、方正中期研究院

图28 PMI总体变动趋势

数据来源:Wind、方正中期研究院

图29 PMI分项扩张情况

数据来源:Wind、方正中期研究院

图30 PMI产出与需求分项

数据来源:Wind、方正中期研究院

图31 PMI产出与库存分项

数据来源:Wind、方正中期研究院

图32 大、中、小企业PMI

数据来源:Wind、方正中期研究院

图33 中国工业增加值同比增速

数据来源:Wind、方正中期研究院

图34 主要工业行业增加值

数据来源:Wind、方正中期研究院

(二)基建投资或有改善,外需风险不可忽视

需求方面,作为三大需求中对GDP贡献最大的一项,消费延续近年以来的回落态势,也是今年总需求减弱的重要因素。在目前消费需求不振之下,消费倾向下降而边际消费倾向并无明显回落,新增收入可能更多被用于偿还债务等层面,这对消费增速长期稳定增长是个制约。在经济稳中回落、人口增速放慢、房地产投资某种程度上绑架收入的情况下,消费增速平稳回落在预期之中,且将持续存在,这一趋势难以改变,但随着国内减税措施的推行,明年这一降幅将会趋缓。

同时我们也看到,消费结构的调整是持续存在的,必需品消费占比在2018年有小幅下降,改善性消费占比则逐步提升。此外,中小型零售业企业的消费金额提升,以及网上消费金额仍保持较快增长。对于2019年而言,消费层面的变动可能仍然主要来自结构变化而非增速回升。因此可以关注可选消费行业,以及中小型消费类行业的改善空间。

图35 消费增速当月同比

数据来源:Wind、方正中期研究院

图36 消费增速累计同比

图37 社消金额季节性

数据来源:Wind、方正中期研究院

图38 消费分类增速

数据来源:Wind、方正中期研究院

图39 限额以上企业消费品零售增速

数据来源:Wind、方正中期研究院

图40 限额以上企业消费品零售占比

数据来源:Wind、方正中期研究院

图41 恩格尔系数年内小幅回落

数据来源:Wind、方正中期研究院

图42 中小型零售业企业占比提升

数据来源:Wind、方正中期研究院

图43 居民消费倾向下降,边际消费倾向下降不明显

数据来源:Wind、方正中期研究院

投资需求在一、二季度该数据明显走低,三季度开始在政策逐步发力的引导下有所回升。具体来看,房地产投资增速年内未出现明显回落。且上游指标有所好转,但是下游的销售增速没有明显变动,依然在0附近波动,甚至在三季度降为负值。上下游变动之间的割裂主要因为目前的低库存所致,房屋待售面积降幅全年持续低于-10%。并且根据我们的计算,目前库存和广义库存的库销比,分别为3.37和49.32,已经下降至2013年末的水平。极低的库存带来的补库需求而非销售,才是房地产企业增加投入的原因,因此一旦库存重新回升,这一趋势将无法维持。但是需要注意,在外需、消费不振的情况下,不能排除决策层重新“放开”房地产市场,进行差异化的调控政策,通过放开限购等拉动内需的可能性,明年这也将是重要的政策松动点,对房地产行业相关标的来说将是绝佳入场机会。

图44 固定资产投资增速继续下降

数据来源:Wind、方正中期研究院

图45 固定资产投资季节性

数据来源:Wind、方正中期研究院

图46 三大投资同比增速

数据来源:Wind、方正中期研究院

图47 三大投资增量

数据来源:Wind、方正中期研究院

图48 房地产投资增速

数据来源:Wind、方正中期研究院

图49 房地产投资季节性

数据来源:Wind、方正中期研究院

图50 库存和广义库存库销比降至低位

数据来源:Wind、方正中期研究院

图51 新开工面积变动不明显

数据来源:Wind、方正中期研究院

图52 房地产行业领先指标同比增速先升后降

数据来源:Wind、方正中期研究院

图53 房地产领先指标年中开始增速放慢

数据来源:Wind、方正中期研究院

图54 房地产行业下游指标变动不明显但上游好转

数据来源:Wind、方正中期研究院

图55 建筑安装投资并未明显增加

数据来源:Wind、方正中期研究院

图56 房地产销售成交量明显下降

数据来源:Wind、方正中期研究院

图57 限购严格的一线城市房价涨幅有限

数据来源:Wind、方正中期研究院

除房地产外,另一个主要的投资方向是基建投资。我们根据分项的增速反推测算得到,截至10月份统计局口径下的基建投资累计同比增长0.92%,而在2017年底这一数值高达13.86%。在固定资产投资中占比超过四分之一的基建投资的大幅回落,也是2018年拖累总体投资需求的最重要因素。而随着一系列政策的逐步推进,四季度开始基建投资增速已经有所恢复,我们预计至少至明年年中基建仍有可能持续好转,总体投资将逐步改善。但是我们也强调,随着投资项目的空间缩小和政府资金来源的限制,资产端和负债端的约束越来越强,从中长期来看基建投资并非经济增长的引擎,而依然只是缓解经济下行程度的稳定器。

图58 三大投资金额占比

数据来源:Wind、方正中期研究院

图59 基建投资累计增速持续下降

数据来源:Wind、方正中期研究院

图60 PPP项目侧面反映资产约束

数据来源:Wind、方正中期研究院

图61 融资利率反应负债约束

数据来源:Wind、方正中期研究院

图62 基建与财政支出比例回落

数据来源:Wind、方正中期研究院

外需方面是未来主要的风险因素,5月底中美之间的贸易对抗逐步升级的过程也是股指加速下行的过程。目前情况来看,2019年开始美国对华200亿美元进口商品税率可能将会提高至25%,抢出口的短期影响消退之后,如果中美没有达成新的贸易协议,则明年外需尤其是对美出口将会出现更明显的萎缩。此外,发达国家从三季度开始已经出现一些扩张放慢的迹象,这对未来的外需基本面是一个利空的信号,亚太地区多数国家出口增速均有所萎缩。从结构上看,涉及外贸商品的产业链,和抗冲击能力更弱的中小企业将受到更明显的影响。

图63 美元计价进出口增速

数据来源:Wind、方正中期研究院

图64 贸易差额季节性

数据来源:Wind、方正中期研究院

图65 进口金额季节性

数据来源:Wind、方正中期研究院

图66 出口金额季节性

数据来源:Wind、方正中期研究院

图67 对美出口产品分项所占比例

数据来源:Wind、方正中期研究院

图68 中国对美出口

数据来源:Wind、方正中期研究院

图69 中国自美进口

数据来源:Wind、方正中期研究院

图70 中国对美贸易差额

数据来源:Wind、方正中期研究院

美国自中国进口商品受关税问题影响

数据来源:Wind、方正中期研究院

图71 亚太地区主要国家出口增速萎缩

数据来源:Wind、方正中期研究院

图72 亚太地区主要国家出口增速萎缩

数据来源:Wind、方正中期研究院

图73 美欧日经济增速接近顶部

数据来源:Wind、方正中期研究院

图74 人民币贬值对外贸提振效应有限

数据来源:Wind、方正中期研究院

(三)CPI上行压力略升,PPI增速继续回落

通胀方面看,今年以来CPI持续上行,但PPI继续回落,并成为拖累总体通胀或GDP平减指数的主要因素,CPI-PPI也因此有所扩大。我们认为,CPI最重要影响因素之一的猪肉价格仍有较大的可能性上行,猪周期叠加中美贸易冲突导致大豆进口价格上升风险,可能令猪肉价格的上行带动CPI增速超预期。另外一个不确定性是能源价格,在四季度国际油价经历大幅下跌之后,未来价格的不确定性进一步增加,一旦未来出现明显反弹则输入型通胀的风险将会上升,反之则有通缩风险。但从中长期看,M2等货币金融因素仍不支持通胀明显上升,且消费增速回落抑制了CPI上涨,因此我们认为,CPI结构性上行的压力有所上升但并不严重,尤其是核心通胀大概率保持稳定。

图75 GDP平减指数与PPI、CPI关系

数据来源:Wind、方正中期研究院

图76 CPI-PPI或继续上升

数据来源:Wind、方正中期研究院

图77 趋势上看CPI上行,核心CPI稳定或偏弱

数据来源:Wind、方正中期研究院

图78 CPI中鲜菜和猪肉带动明显

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图79 三季度蔬菜价格拉高CPI

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图80 三季度猪肉价格拉高CPI

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图81 M2领先通胀12-24个月

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图82 M2增速显示金融层面并不支持通胀大幅走高

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图83 猪粮比上升同时生猪库存未明显回升

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图84 猪肉价格与生猪存栏数

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图85 社消隐含通胀

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PPI方面,2018年二、三季度生活资料上涨较大,生产资料二季度上涨后在三季度略有回落。分行业看,石油上下游相关产业继续维持较高增速,黑色、有色产业链绝对增速仍高,但增速边际下行。总体来看供给侧改革对上游产品价格的正面影响依然存在,但是推升PPI的力度已经开始缩小。未来PPI方面依然重点要关注国际能源价格局势的变动。国内在经济偏弱的情况下其他商品价格难有大幅波动。另外贸易冲突对农产品的冲击也需要警惕。我们认为明年PPI总体趋势继续回落的可能性较大,但在下半年经济乐观预期回升的前提下,届时PPI下行速度或有所放慢。

图86 PPI主要受生产资料拖累下行

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图87 PPI和工业品价格指数关系密切

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图88 供改行业和能化行业仍然是涨价的主要方面

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(四)利润好转仍集中在少数行业

产出端上游由于受到供给侧改革以及环保政策等的影响明显,虽然行业整体产出增速下降甚至负增长,但是供改带来的行业集中等因素也保证了企业有一定的盈利,尤其是黑色产业链相关行业。另外车辆购置税减免政策取消等冲击对汽车制造业影响明显。专业设备和电子行业维持高增长表明经济转型在继续。总体来看,去库存仍在路上,短周期的主动去库存持续至2018上半年,对需求的响应或在年中前后出现,周期上看经济增长或呈现前低后高态势。可以预见的是,供改行业了利润增速可能将会继续下降,同时受到年内经济趋弱的影响,2019年中前后的年报行情或受到抑制。

图89 主要工业行业利润

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二、虚拟经济好转,实体融资有待改善

总体来看,2018年以来虚拟经济层面延续了近一两年以来的金融去杠杆。从二季度开始这一趋势已经出现一定的放慢,尤其是表内杠杆增速开始回升,表现为银行系统对实体经济的总体债权增速回升,这也反应了表外收缩之后,杠杆向表内转移的情况。影子银行规模的下降与表外去杠杆互为因果,反映了央行货币政策的转变。但是实体经济融资环境改善依然有限,融资利率下行不大,同时连续的违约事件导致信用利差明显上升,中小盘股等信用条件较弱的板块尤其受此打击。对市场而言,直接影响主要体现在流动性支持方面,表外去杠杆一定程度上加剧了A股下跌的程度,尤其是在上半年叠加资管新规等因素的影响下。同时在市场走弱的情形下,存量资金更注重博弈和交易波段而非趋势。

(一)去杠杆转向稳杠杆,虚拟经济边际好转

总体来看央行年内政策是稳健逐步偏宽松的,包括四次降准在内,央行年内继续投放基础货币,但基础货币增速基本稳定,显示出央行的货币宽松保持这一定的克制。从构成来看,基础货币的最主要组成部分依然是外汇占款,公开市场操作为净投放,同时通过降准解锁流动性,调控手段仍以数量为主。价格调控仅在3月美联储宣布调升基准利率之后,将7天逆回购利率和SLF利率调升5个BP。

商业银行层面的扩张速度基本稳定,但结构化差异较大,主要表现在对实体经济扩表增速略有上升,但是对金融系统由2017年的扩表转为年内的缩表。对金融系统的缩表主要来自于对非银金的缩表,经济上表现为表外流动性的萎缩。对实体经济扩表增速无明显变动,其中对政府债权增速在二季度明显回落之后,三季度有所回升。对企业债权增速回升,对居民债权增速回落。根据我们的测算,影子银行规模继续回落,并且回落速度加快,这在一定程度上打击了表外资金入场的规模和积极性。

图90 基础货币增速稳定

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图91 商业银行对企业债权明显增加

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图92 央行3月跟随美国加息

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图93 央行公开市场操作

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图94 央行储备货币变动

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图95 商业银行扩表增速

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图96 商业银行体系对金融系统债权增速

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图97 商业银行对非银金缩表

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图98 影子银行体系规模

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(二)实体经济融资需求弱,流动性传导受阻

从金融向实体经济的传导来看。虽然央行继续保持有定力的货币扩张,尝试缩减银行系统尤其是影子银行系统的资金空转,并且取得一定成效,但是资金并未直接流向实体经济。表内贷款虽然在二、三季度政策初期出现明显增长,但是总体新增基本持稳。同时,年内央行调整了社融统计口径,将贷款核销、ABS发行、地方政府专项债列入社融之中。但是我们通过计算发现,在旧口径下的社融明显走低,而在表内融资基本持稳的情况下,这进一步表明表外融资收缩对实体经济货币供给的负面影响。广义社融和流动性增速持续下降,反映在金融层面是商业银行资产和负债端的同步下降。宽、窄口径的货币信贷增速差年初以来均有所恢复,央行维稳的货币政策对金融层面的积极效果正在显现,但是对于实体经济而言仍未能扭转信用的收缩。我们预计整体表内融资受到风险偏好和市场摩擦等因素,进一步增长的可能性低,增速维持近年较低水平,增量资金更加难以进入市场,且实体经济融资条件未能好转打击了市场的乐观预期。

图99 年内新增贷款

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图100 除非银金外新增贷款

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图101 贷款余额同比增速

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图102 企业中长期贷款并不亮眼

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图103 年内新增贷款

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图104 除非银金外新增贷款

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图105 贷款余额同比增速

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图106 商业银行和央行总资产同比增速

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图107 M2、贷款和社融增速

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图108 广义社融情况

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图109 广义流动性情况

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图110 货币信贷增速差

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央行试图引导资金流向实体,但是效果非常有限,由于资金渠道、风险偏好等结构性问题,表内贷款增长难以弥补表外资金的减少,广义社融的回落显示实体经济总体资金依然偏紧,宽货币、宽信用的政策目标面对的仍是宽货币、紧信用的现实情况。中小企业融资困难并未出现明显缓解,市场信用利差持续扩张,违约事件概率明显上升。我们认为,金融体系对市场的总体压力仍将贯穿2019年的市场。

图111 商业银行准备金

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图112 法准率下降和货币乘数的上升

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图113 年内信用利差明显上升

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图114 年内信用利差明显上升

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图115 实体经济融资成本总体上升

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三、市场融资成本下降,资金总体流出

资金方面从价格来看看,截止10月份国内银行间市场融资成本持续下降,且随着央行货币政策偏向宽松,二季度开始月末或季度末利率大幅上行的现象明显减少。资金量的层面来看,上证50指数、沪深300指数和中证500指数年内均有一定流出,但是上证50指数资金流出明显小于沪深300和中证500,并且在9月出现流入。以陆股通为代表的外资在国内股市调整过程中持续流入,前十个月共计流入2311.63亿元。从公募基金情况看,偏股型基金的数量增长放慢;从发行情况看,年初开始新成立偏股型基金持续减少,但是在10月份开始增加,投资者对市场底部开始有所期待。融资买入金额持续下降,融资余额减少。融券卖出则额继续维持在2015年股灾后限制做空的极低水平附近。

图116 银行间市场资金价格年内明显回落

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图117 公募基金成立情况

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图118 陆股通资金流入

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图119 融资买入

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图120 融券卖出

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四、政策底已然出现,等待基本面底

监管政策中的资管新规是年内最大的风险点之一。一方面新规涉及资金体量巨大,有资管规模的50%面临调整。另一方面新规设置的过渡期实际上缓释了市场做空情绪。而与金融市场密切相关商业银行表外业务、委托贷款管理、交叉金融产品、流动性风险及理财业务的相关监管政策,对市场产生明显的利空影响,成为加剧二季度市场走弱的推手。此外,在三季度后期爆出受到市场持续下行影响,作为主要押品的股票价值明显下跌之后,债务人无力偿还资金或者补充抵押物,导致部分金融机构股票质押融资业务受到严重打击,风险暴露明显增加。据测算,上证综指见底2449点时,A股触及股权质押预警线的上市公司接近800家,质押市值接近5000亿。针对这一问题决策层采取了成立股权质押纾困基金,以应对可能产生的系统性风险,随后市场的反弹中,券商股票明显领先于大盘。

财政政策方面,个人所得税减税方案已获得通过,年内先行提高起征点和拉大税级距,明年开始将落实更多的抵扣措施,明年的消费数据可能会有初步企稳或反弹的走势。贸易政策上,虽然中美在11月领导人见面会谈中达成初步协议,双方暂时不采取新的“以邻为壑”的贸易措施,但需要认识到的是中美贸易冲突是长期的,具体影响只是时间、节奏、强度的问题。因此虽然短期来看贸易争端放缓,但是对经济的负面影响仍将会持续存在。同时对市场情绪,这一不确定性的持续存在,也是激发避险情绪阶段性上升的重要因素。

国内货币政策也在边际放松,开始逐步修复年初以来的“矫枉过正”式的表外去杠杆。去年四季度以来央行在《货币政策报告》以及季度例会中,多次提到“管好货币供给总闸门”。但是从二季度开始,央行货币政策逐步从稳健偏紧转向稳健中性甚至偏宽松。从实际操作来看,年内四次降准共计降低存准率2.5%,大型金融机构的存款准备金率从17%降至14.5%,中小型金融机构的存款准备金率从15%降至12.5%,约释放流动性4.5万亿。另外多次续作MLF等,也显示出对金融系统的呵护行为。目前来看,从金融系统向实体经济传导流动性的途径依然受到制约,在这一渠道完全打通,实体经济融资环境明显改善之前,以宽松的流动性环境稳定经济仍是央行的第一要务,支持经济稳定和产业转型,这一根本思路将贯穿明年。同时在外汇占款下降等因素下,持续性的降准可能性较高,但基于位于低位的中美利差来看,直接降息的可能性较小。

与国内偏宽松的货币政策相对应是,海外市场尤其是美国的政策依然偏紧,尤其是美联储开始加速加息的步伐,根据市场的预期,年内美联储很有可能将会加息四次,并且资产负债表的持续收缩也将令市场更紧。欧洲央行预计将在四季度停止QE,明年下半年开始加息。财政政策方面,美国特朗普政府减税行动已经持续两个季度,并且取得一定成效,助推了美国经济的强劲复苏。我们认为,明年海外尤其是美国的货币政策收紧程度将会下降,加息次数不超过三次。叠加经济增长回落和欧元区步入紧缩的影响,美元指数将会触顶后逐步走弱。

我们认为,年中开始国内政策力度明显增强,显示出决策层态度的变动,即从“去杠杆”到“稳杠杆”,显示出稳定经济增长的决策思路,上述变动已经表明“政策底”的到来。但从历史上看,政策底到市场底和基本面底,通常有数月到一年的过渡期。政策通常不能直接扭转下滑的经济数据,而令市场的预期再度回落,行程“二次探底”的过程。我们推测这一过程将在明年年初完成,并且在3、4月前后,包括两会在内的重大决策时期将推出更多的稳增长措施,叠加可能出现的库存底部,形成基本面底。因此我们认为上半年股市触底的可能性较大。

图121 央行年内四次降准

数据来源:Wind、方正中期研究院

图122 外汇占款和存准率

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图123 二、三季度央行例会要点

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图124 央行公开市场操作

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图125 央行基础货币构成

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图126 中美利差缩窄至低位

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五、估值水平持续下降,市场预期仍悲观

从估值水平上看,年内市场总体估值持续降低,截至11月,上证指数滚动市盈率降至两年多低位,创业板滚动市盈率则在六年低位附近,上证50、沪深300、中证500指数的滚动市盈率分别为9.12倍、10.51倍、18.75倍,确实具有了一定的长期配置价值。但由于市场表现较弱,市场预期依然偏悲观,但可能有部分抄底资金在10月和11月进入中证500指数等中小板块,相关指数的成交量出现一定放大。

图127 主要市场指数滚动市盈率

数据来源:Wind、方正中期研究院

图128 三大股指期货合约标的现货指数滚动市盈率

数据来源:Wind、方正中期研究院

六、潜在风险因素仍存,警惕避险情绪传导

三季度中美贸易冲突风险集中释放,是当时股市大跌的重要原因之一。中期选举之后,特朗普借贸易战拉选票的必要性下降,存在与中国暂时和解的动机。11月底的G20会议上中美双方领导人见面,并且达成初步协议,延长了60天谈判时间,在此期间内不会采取新的加税或其他措施。但我们仍强调,中美虽然出现短期的和解,也难以掩盖双方将会长期对抗的事实,相关风险因素仍会继续发酵,需要持续关注。

此外,我们认为明年美国经济将出现一定的放缓。宏观上的短周期来看,库存变动、期现利差变动等均预示着美国的经济基本面已经走过了最好的时间段。美联储则在8次加息之后已经将基准利率提升至2%,并且长期国债等无风险收益率持续上升,对美股估值的负面影响正在体现。一季度和四季度美股的大跌即是外在的表现之一。我们认为明年美国股市上行的步伐将会进一步放慢,且不排除出现深度调整的可能性。外部因素对国内市场的传导影响不可忽视。

图129 无风险利率冲高之后美股多有调整

数据来源:Wind、方正中期研究院

第三部分 行情研判和未来展望

我们认为,明年上半年经济短周期底部可能将会确认,届时市场或完成二次探底,下半年有出现中期反弹的可能,全年总体呈现前低后高走势,但长期趋势尚未扭转,反弹高度取决于经济基本面的表现,以及中美政治经济冲突的强度等。技术面上看,目前市场总体位于底部区间附近,但仍有待夯实,且上证50指数和沪深300指数技术面强于中证500指数。

一、针对上证综指的市场总体技术分析

我们以上证综指来代表市场总体涨跌的水平。目前该指数位于2008年之后开始出现的大三角形整理之中。压力线由2007年10月的6124点和2015年6月的5178.19点连成;支撑线由2015年6月的998点和2013年6月的1849点连成。最近一次触及大三角形整理是2018年10月跌至2449点,目前支撑位也位于该位置附近,该位置一旦跌穿技术上看有下探至2100点的动力。长线压力目前位于4700点附近,但指数迅速上行至该位置的可能性极低。技术指标来看,截至2018年11月,月线KDJ已经明显钝化,MACD降幅明显减少。指数震荡回落后持续位于BOLL线下轨附近,但无明显的开口扩大趋势。总体上看接近阶段性底部的特征。

从中期角度来看,2018年开始的周线下行趋势未转变,但日线级别的调整力度已经明显放慢,并且10月开始成交明显放量,显示出资金的介入。我们预计月线级别的支撑确认有效之后,短期反弹将展开,第一压力位于2800点至2900点附近,之后二次探底的深度位于2449点附近前低位或略低于该位置,时间节点在2019年2月前后。下半年中期反弹压力位于3300点附近,乐观估计极限位于3500点。

图130 上证指数位于2008年之后的大三角形整理中

数据来源:Wind、方正中期研究院

图131 上证指数中期下行趋势未扭转

数据来源:Wind、方正中期研究院

二、上证50、沪深300和中证500指数的技术分析

IH、IF、IC对应的现货指数的长期趋势,可以参考上证综指走势。中期表现来看,上证50总体强于大盘,二季度后开始进入箱体震荡,2618点和2345点是箱体的上下沿位置,上述压力突破后下一个压力位于2800点至2850点一线,短期反弹和二次探底位置可参考上述区间约束。沪深300指数走势弱于上证50指数但强于中证500指数,总体接近上证综指,3450点、3600点等为主要压力位,前低3009点为支撑位。中证500指数表现最弱,不排除跌穿前低3948点的可能性,反弹高点预计位于5300点附近。

图132 上证50指数的箱体整理

数据来源:Wind、方正中期研究院

图133 沪深300指数技术分析

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图134 中证500指数技术分析

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方正中期 李彦森

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