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2019年的IPO给风投界留下了哪些教训?

财富中文网 2019-11-14 04:11:31

从470亿美元到100亿美元,WeWork估值的断崖式下跌,也算创下了2019年之最了。除了上市失败的WeWork,还有很多今年上市的公司都遇到了类似的问题,即企业在上市前后的估值存在着巨大的差距。因此,一些私营企业的增长情况不免令人生疑。

首先需要肯定的是,今年美国也不乏IPO成功的案例(比如Zoom Video Communications、Datadog、Pinterest等等),不过失败的IPO也不在少数,比如Lyft、Uber和Slack,这三家公司的股价比IPO发行价至少下跌了20%。作为刚上市的“独角兽”公司之一,SmileDirectClub上市后的表现也令投资者感到失望,上市第一天就下跌了28%左右。健身公司Peloton Interactive首日下跌超过11%。WeWork更名为the We Company后,更是直接放弃了年底前上市的打算。面对这种情况,投资者和分析师们都表达了类似的担忧:今年私人市场和公开市场的估值存在严重差异,私人投资者很可能会赔掉不少钱。

乔治城大学金融市场和政策中心主任、金融学教授里纳·阿加瓦尔表示:“我认为,这种情况也会影响到私人市场的估值,市场上的过度乐观情绪将有所消退。”

复兴资本(Renaissance Capital)的负责人凯瑟琳·史密斯认为,今年以来,私人市场上的大量流动资本为许多公司提供了充足的资金,其中,对一些公司的投资可以说是过度投资。有了这些私人投资的孵化,企业就不必过分担心烧钱率或盈利计划等重要问题。但这种局面也在发生变化。

谈到私人市场的资本过剩问题时,史密斯对《财富》杂志表示:“‘不计代价的增长’只在廉价资本时代管用。现在的问题是,它是不是会导致其他公司的资本枯竭?”

有些基金已经因为这个问题而陷入了麻烦,比如软银的愿景基金(Uber和WeWork都有它的投资)。在史密斯看来,像WeWork这样的案例(史密斯称之为一个“警世寓言”)也指出了投资者必须面临的一个更广泛的问题。

“WeWork的例子在流动性上给私人市场敲了警钟——一家拥有120亿美元投资和470亿美元潜在估值的公司,为什么无法在公开市场上市?对于每一家私人投资的公司,这都是一个值得警惕的问题。如果你也是私人市场参与者,那么这个案例也给你敲了警钟——现在他们必须仔细审视自己投资的每一家公司了。”

那么,2019年的这几个IPO失败的例子,给私人市场留下了哪些教训?

审查缺位的风险

华尔街的一些专家指出,在2019年的这几个IPO中,审查机制的缺位都是一个大问题,特别是对那些蒙受着巨大亏损,却又有着不切实际的目标(比如Peloton公司的口号是“我们卖的是幸福”。WeWork的口号是“提升全世界的意识”),而且盈利计划模糊的公司。

Triton是一家专业评估新上市公司的公司,该公司的创始人及首席执行官雷特·华莱士认为:“WeWork走上了一条Lyft走过的老路——如果一家公司巨额亏损,披露做得很糟糕,但又非常傲慢,接下来会发生什么?”华莱士还指出,“巨额的亏损、糟糕的披露、明显的傲慢”,这“致命三板斧”,是今年失败的IPO共同的致命伤。

包括阿加瓦尔在内的很多华尔街专家都认为,很多私人市场投资人对这些“独角兽”公司,错就错在“是我给你自由过了火”。她认为,接下来,投资者将会密切关注这些私人公司的商业计划和亏损情况。曼哈顿风投伙伴公司的研究总监桑斯什·拉奥也表示,投资者现在已经变得非常谨慎了,特别是在Uber和Lyft被“捧得越高摔得越惨”之后。“现在,投资者开始坐下来一条条地看文件了,而不是只关注收入。”

专家们表示,在吸取软银等公司的教训后(软银于今年1月向WeWork注资数十亿美元,虽然WeWork当时还处于巨额亏损),现在的很多投资者在向这些“不惜一切代价增长”的公司投资前,应该都会三思而后行了。

史密斯表示:“市场起着大浪淘沙的作用,不过我认为,目前的问题是,由风投注资的很多这一类的公司,目前都是不以盈利为导向的,而他们却被允许这样经营。”

后期投资的风险

有些专家认为,随着企业在私人市场上的增长,过度的资本投资使得这些企业的后期融资膨胀到了不合理的水平,也就是史密斯所谓的“过度孵化”。

2019年,WeWork的最后一轮私募融资是由软银注资的50亿美元,这笔融资也将WeWork的估值抬高到了470亿美元。不过考虑到该公司的烧钱率(去年WeWork的开支出收入分别是19亿美元和18亿美元)和其他一些问题,公开市场投资者心里对这个估值越来越没底,同时也不愿意认可这个估值。在史密斯看来,这是一次“期待已久的‘对账’的过程。”

这些对私人投资者又意味着什么?专家表示,有了这些前车之鉴,很多私人市场投资者从此或许将谨慎参与企业的后期融资。

拉奥表示:“我认为,私人投资者将意识到,IPO将不会再出现那种大的起伏,没有人可以保证上市一定能够赚钱。因为有些人是后期才投资的,他们既不会有很长的时间展望,也不应该认为自己会通过上市大赚一笔……不过我认为,现在后期几轮的投资者应该会变得更谨慎。他们会意识到,他们的退出策略未必会有丰厚的回报,或者回报可能会很有限。因此,他们要么得继续等待,要么就要确保公司有一个坚实的商业模式,能够经得起公开市场的严密审查。”

全球性投资机构Cambridge Associates的常务董事吉尔·肖认为,投资者要想避免这种“后期估值陷阱”,就要做到更加自律,尽量开展早期投资。

他对《财富》杂志表示:“后期的风险投资的成本是极其高昂的。我认为,大量资本涌入后期投资,实际上给早期投资者带来了好处,因为他们有了另一个退出的机会,因为这些公司会保持私有化更长的时间。所以我们看到的是,一些公司在IPO之前,后期投资者入场时,很多早期投资者完全卖掉了股份,拿钱走人了。他们没有坐等IPO,所以就算IPO估值并没有高于前一轮的估值,对他们也没有什么影响。”

此外他还建议,私人投资者可以与一些有能力鉴别早期投资良机的经理人合作,以避免在一些即将IPO的企业身上赔钱。(就像WeWork的案例,虽然WeWork的上市文件中写明,如果该公司的IPO表现不佳,WeWork将向软银额外提供价值4亿美元的股份。可只要它上市,软银就不可避免地会赔钱。)

资本干涸的风险

根据Preqin公司近期的一项调查,有74%的受访投资者认为,我们正处于当前一个股权投资周期的顶峰。咨询公司麦肯锡的2018年度私人市场年度评估报告显示,去年约有7780亿美元的新增资本流入了私人市场。该报告还指出,2018年,所谓的“超大规模”融资(指规模超过10亿美元)达到了25次,占所有风投交易量的25%以上。另据PitchBook公司和全美风险投资协会(National Venture Capital Association)今年1月发布的数据,2018年,美国的风险投资总额约为1310亿美元,达到了2000年以来的最高水平。

在复兴资本的负责人史密斯看来,私人市场投资早就应该回归到稍低一些的水平了。

史密斯表示:“一切都是市场的周期率在起作用,资本会向有回报的地方流动和集中。目前,私人市场上集中了大量资本。这些资本会逐渐退出私人市场,当这种情况发生时,将会带来更多的挑战。这次是公开市场历史上持续时间较长的投资周期之一,也是我见过的私人投资领域规模最大的一轮周期。”

在2019年IPO规模最大的一些企业中,有几家公司的股价已经比发行价下跌了20%以上。面对这种情况,私人投资者也很有可能转向别处寻找回报。

根据Cambridge Associates在2019年第一季度发布的数据,过去10年间,美国的风投增值回报率事实上还稍逊于标普500指数。Cambridge Associates的常务董事吉尔·肖指出,这主要是由于公开市场的波动性要比私募界强烈得多(当然市场的恢复也是惊人的)。同时他也表示,由于大型基金的投资回报率甚至难以跑赢公开市场,“我们很可能会看到投资的全面收紧。”

“对于私募机构和私人市场上的其他公司……特别是共同基金,它们负有更大的信托责任。总的来说,这将影响到私人市场和公开市场上的估值。”阿加瓦尔对《财富》杂志表示。

“不惜价代增长”模式难以为继

下一步,很多私人投资者可能会重新审视他们的投资战略。与此同时,很多公司将变得更加自律,制订长期化的战略,确保自己只投资那些成熟的公司。

黑石集团的首席执行官苏世民最近在接受CNBC采访时表示:“有些2019年IPO的公司,是不成熟的公司。”

在拉奥看来,作为需要拉到融资的企业,未来要想持续发展,就必须满足一些标准,尤其是在你已经有了很高的估值,而且你的商业模式还不成熟的情况下。

拉奥表示:“你至少要有一条清晰的盈利路线图。如果公司私有化经营很长时间了,又有很高的估值,那么你至少要有一个运转良好、充分成熟的商业模式。我认为大家也都认识到了这个大问题——你不能一上来就要求大家对你的估值跟你自己一样。”

而像WeWork、Uber和Lyft这种“不惜一切代价增长”的公司,也打破了高估值的大公司不可能在公开市场上失败的幻觉。

复兴资本的负责人史密斯表示:“以前,上市公司的IPO估值都要高于私人融资估值,因为公开市场的流动性本身也是有价值的。现在我担心的是,这种现象将反噬到私人市场,给私人市场造成一些寒意。”近期几次IPO的失败,对一些私人投资者的内部收益率也造成了一定影响,在此背景下,有些投资者很可能会重新考虑该如何重新配置资本。

拉奥也表示:“所有这一切的最终结果,是市场的合理化,估值将变得更合理。现在,公开市场实际上给私人市场上了一课,那就是你不能把任何东西强加给我们,你必须证明你自己。”(财富中文网)

译者:朴成奎

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