图/视觉中国
来源：中国新闻周刊
全球市值排行第一的医药公司礼来，最近跌麻了。
上周四美股开盘后，礼来的股价一度暴跌超15%，创自2000年以来最大单日跌幅，市值蒸发掉了千亿美元。次日跌势继续，股价一度跌至6000亿美元以下。昨日才稍微好转，截至收盘，市值为6012亿美元。
要知道，礼来曾经被看作整个医药产业唯一一家有望突破万亿美元市值的公司。过去几年里，礼来股价持续飙涨，从2022年末的300美元一度冲至2024年的近1000美元，市值突破9100亿美元。
可如今，这个目标的完成似乎又要滞后很长一段时间了。
这家头部企业，究竟做错了什么？
为何暴跌？
本次引发大跌的起因，是一款名为奥格列龙（Orforglipron）的口服减肥药。
8月7日，礼来更新了这款药治疗肥胖的三期临床数据。研究显示，与安慰剂相比，奥格列龙实现了更显著的体重减轻。
使用有效性估计目标，在第72周时，奥格列龙最高剂量组平均减重12.4kg（12.4%）。在一项关键次要终点中，奥格列龙最高剂量组体重减轻≥10%的参与者比例达59.6% ，体重减轻≥15%的参与者比例达39.6%。
礼来相关负责人称，凭借这些积极的研究数据，目前正计划于今年年底前提交奥格列龙用于监管审评，并已做好其在全球上市的准备。
尽管试验结果看似不错，可却没达到市场预期。数据显示，36mg高剂量组治疗72周减重11.5%，逊于华尔街预期的13%—15%。
此外，市场原本期待奥格列龙能具备挑战口服司美格鲁肽的潜力，但如今效果却不及后者——口服司美格鲁肽25mg剂量组治疗64周的减重幅度为13.9%。
于是，在消息公布后的首个交易日，礼来股价遭遇重创。甚至由于其临床结果不及预期，反向对诺和诺德构成了利好，当天股价上涨了约7%。
不过在药品和医疗器械市场智库Citeline首席分析师周淑华看来，临床试验结果并不是本次股价大跌的唯一原因。他对中国新闻周刊指出，前些年市场对减肥药的预期被推得过高了。
过去几年，减肥药市场的预期被不断抬升，以高盛、摩根大通为代表的投行们均做出了2030年市场规模超千亿美元的预测。
摩根大通还表示，口服剂型占比有望持续增长，倘若奥格列龙于2026年获批糖尿病与肥胖适应证，将成为礼来继替尔泊肽后的又一重磅产品，预计峰值销售额可达150亿美元。
周淑华指出，对于礼来这样的企业，其当前的估值来源于市场对其所有资产的现值，叠加上未来预期的综合结果。由于此前市场对礼来的整体预期已经“几乎完全打满”，临床数据上稍微一个坏消息，都会引发对整个市场预期的担忧，进而直接对股价造成巨大的下压力。
不过礼来本身的经营基本面似乎并未受影响。其最新财报显示，今年第二季度，礼来实现营收155.6亿美元，同比增长38%，超出华尔街预期的146.9亿美元。同时礼来还上调了全财年营收预期至600亿—620亿美元，此前预期为580亿—610亿美元。
明星药
减肥药正在成为全球瞩目的明星药。
根据2025年世界肥胖地图，预计到2030年，全球将有超29亿成年人处于高体重指数（BMI≥25kg/m2 ）状态。而作为长期体重管理领域的重要治疗手段，减重药物正呈现出爆发式增长，其中口服药更是下一代减重药物竞争的关键点之一。
市场分析人士认为，相比注射类减肥药，口服减肥药是触达更多患者的关键。高盛预计，到2030/2035年，日服口服药片将占据减肥药市场24%/32%的份额，市场规模达223亿/381亿美元。
2021年，诺和诺德的司美格鲁肽正式获美国食品药品监督管理局（FDA）批准减重适应证。在产品力、营销策划和市场需求的共同作用下，司美格鲁肽开始迅速放量，也点燃了市场对减肥药概念的热情。
2024年，司美格鲁肽全球销售额达292.96亿美元。在中国市场，减重版的诺和盈于2024年11月正式商业化上市，并迅速引发市场追捧。
尽管没有诺和诺德的先发优势，但礼来在产品迭代和布局方面也不遑多让。
2022年5月，礼来的替尔泊肽获批上市，最初适应证为降糖，次年年底获批减重适应证。2023年，替尔泊肽的销售额已超过50亿美元，2024年约165亿美元，今年上半年进一步增长至147亿美元，已经接近2024年全年的90%，可见其增长之迅猛。
今年5月，礼来公布了一项“头对头”研究结果。该研究对比了替尔泊肽与司美格鲁肽治疗肥胖的有效性与安全性。结果显示，药物治疗第72周时，替尔泊肽实现平均减重比例达20.2%，而司美格鲁肽为13.7%。替尔泊肽组平均减重22.8kg，司美格鲁肽组平均减重15.0kg。
这意味着，本次“单挑”中，礼来的替尔泊肽击败了诺和诺德的司美格鲁肽。
不仅如此，口服疗法领域，礼来的进度也很快，其2023年公布的口服小分子GLP-1药物奥格列龙二期临床36周数据显示，在疗程减半的情况下，效果已接近司美格鲁肽的口服版本。
由于市场竞争愈发激烈等原因，诺和诺德于今年7月29日下调了2025年全年预期。具体来看，其销售额增长率预期从13%—21%下调至8%—14%；经营利润增长率预期从16%—24%下调至10%—16%。
受此消息影响，诺和诺德当天市值蒸发了超600亿美元。
除了彼此的直接竞争，两家巨头还面临着来自外部的巨大压力。资料显示，目前全球约有40余家公司正在研发口服GLP-1药物，特别是来自中国的创新药企业。
中国市场
市场研究机构Report Linker发布的《全球体重管理行业报告》提出，2021年至2027年间，中国体重管理市场预计年均增长10.6%，2027年将达到926亿美元。随着国家“体重管理年”三年行动的推进，行业规模有望继续攀升。
目前，国产GLP-1类药物发展势头正盛。周淑华指出，礼来股价市值承压的众多原因中，还包括中国本土市场的发展预期，“更多的市场参与者进入，表明竞争变得更加激烈了”。
前不久的6月底，信达生物的双靶点减重剂玛仕度肽获批上市，成为国内首个获批的国产双靶点减重药。此前，国内已至少有4款GLP-1减肥药上市，除了司美格鲁肽和替尔泊肽外，还包括华东医药的利拉鲁肽，和仁会生物的贝那鲁肽。
尽管玛仕度肽是由信达生物与礼来合作研发，但近日，信达还是开启了高剂量玛仕度肽“头对头”替尔泊肽的临床试验。在替尔泊肽“头对头”击败司美格鲁肽后，倘若玛仕度肽能战胜替尔泊肽，将有望成为全球减重最优药物。
同时，恒瑞医药、丽珠集团、甘李药业等上市公司也纷纷在GLP-1赛道上布局，加速推进相关药物的研发和上市进程。
出海方面，7月30日，石药集团将旗下一款口服GLP-1受体激动剂的全球权益授权给Madrigal Pharmaceuticals，交易包含1.2亿美元首付款、最高19.55亿美元的里程碑付款，以及基于产品净销售额的双位数分成。
3月，联邦制药与诺和诺德就GLP-1/GIP/GCG受体激动剂UBT251达成协议，后者支付2亿美元预付款、18亿美元里程碑金额，以及一定比例的销售分成。
去年12月，默沙东与翰森制药达成了一项超过20亿美元的合作，涉及一款在研口服小分子GLP-1受体激动剂。
艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅对中国新闻周刊指出，中国药企对礼来、诺和诺德两大巨头的冲击，主要体现在价格和研发速度两个方面。“中国药企在生产、研发成本上都具有优势，可能会迫使礼来与诺和诺德不得不改变定价，进而影响其营收和利润的预期。”
研发方面，随着司美格鲁肽原研厂家诺和诺德在中国的专利即将于2026年到期，一大拨国内仿制药蓄势待发。“中国药企的研究进展是非常快的，会对原有的几个跨国巨头造成压力，如果巨头们不能在研发上继续保持投入，或加快研发进度，原有的领先地位恐怕难以维持。”张毅说。
作者：石若萧
编辑：余源
运营编辑：王琳