作者｜包永刚
编辑｜王亚峰
6月30日晚，上海证券交易所受理了沐曦集成电路的上市申请。这家GPU明星公司计划募资39.04亿元，对于已有及潜在投资者而言，最关心的问题无疑是：如何定价？
上市定价是一个综合多种因素的复杂过程，既包含了核心基准预期和估值，也包括市场环境、政策规则、可比公司定价等辅助基准，但最终的定价还是一个平衡多方利益的结果。
据招股书披露，沐曦最近一次外部股权融资对应的投后估值为 210.71 亿元，发行人预计市值不低于30 亿元。
那市场愿意给予沐曦多高的PS（市销率）？在试图回答这一问题之前，或许需要从招股说明书中挖掘一些关键数据与潜在疑点。
沐曦当前的收入是否过度依赖单一产品？股东是前5大客户，订单的可持续性如何？国产工艺的新产品，收入预期又如何？深入交流欢迎添加作者微信BENSONEIT。
单一产品营收超97%，风险有多大？
与同期申请上市的摩尔线程相比，两家公司在财务信息披露方式上存在显著差异。摩尔线程只是按照完整自然年度披露了2022年、2023年、2024年的财务数据，但沐曦还披露了2025年1-3月的财务数据。
电子行业资深人士景睿表示，“上市需要披露最新的财务数据，比如今年4月份上市的次新股，数据需要披露到3.31日。两家公司选择了两种不同的披露方式，一方面因为这只是初稿不够精细，另一方面是因为各自有不同的策略和目的。”
沐曦通过披露最新数据，显然意在强化市场对其业绩增长的预期，以支撑更有利的上市估值。
根据沐曦招股书披露的数据，沐曦2024年全年的营业收入为7.43亿元，但2025年第一季度收入就有3.2亿元。
接近沐曦的消息人士曾向雷峰网透露，沐曦2025年的收入有望是2024年的几倍。
若以沐曦2022年到2024年三年营收的复合增长率高达4074%推算，2025年营收突破10亿元已在预期之内。但若从产品结构分析，情况就没那么乐观了。
2022年1月沐曦首款推理芯片曦思N100完成流片，2023年4月开始量产，所以2022年沐曦只有一笔32.64万元的收入，来自智算推理系列，也就是曦思N100。
在曦思N100量产的2023年，沐曦凭借首款量产产品获得了1376万元的收入，可是这一收入只占当年公司营收的第三，收入占比最高的是IP授权业务，收入金额占比第二的是GPU板卡。
这说明在沐曦的三个产品中，推理产品尚不足以支撑公司营收的持续快速增长。
再看IP授权业务，2023年沐曦的此项收入高达2216万元，可是在2024年，IP授权业务收入仅为100万元，年度收入环比跌幅高达95%。在2025年1-3月，沐曦的IP授权业务收入为25万元，进一步削弱了其收入稳定性的支撑作用。
至此就可以发现，过去三年间，沐曦主要的营收来源，经历了从智算推理产品，到IP授权，再到训推一体产品，难以判断其收入的稳定性以及可持续性。如今，训推一体系列GPU作为营收占比最高的产品，是否能为沐曦带来稳定持续的收入？
在2023 年度、2024 年度和 2025 年 1-3 月，沐曦训推一体芯片曦云 C500系列收入分别为1,546.81 万元、72,173.52 万元和31,359.27 万元，占同期主营业务收入的比例分别为30.09%、97.28%和97.87%，显示出高度依赖单一产品的风险。
考虑到当前AI算力租赁价格下行，智算中心建设放缓，在此大背景下，国产GPU市场需求存在一定不确定性。
不过，依靠高性能芯片做高公司营收并非沐曦独有的情况。AI芯片公司们为什么会“殊途同归”？添加作者微信BENSONEIT交流。
营收增长是否可持续，不仅取决于产品结构，还取决于客户的稳定性与独立性。
股东是前五大客户，关联交易是否影响上市？
在沐曦公布的2025年第一季度的前5大客户中，上海源庐加佳信息科技有限公司以9095万的销售额位居第二。
此处进行一个粗略的计算，以沐曦2025年1-3月销售训推一体GPU板卡平均单价3.89万计算，9095万大约是2338张C500 GPU板卡，如果以52万一台服务器的价格估算，相当于可以购买174台服务器。
考虑到上海源庐加佳信息科技有限公司隶属于上海源恺集团，而上海源恺集团又是一家以房地产开发为主的集团公司，这个大客户是否会持续购买沐曦的产品呢？
算力行业从业者沐泽了解到，“虽然源庐加佳的母公司是地产公司，但这家公司目前确实在做智算中心业务，并且在招聘智算软硬件销售经理。”
“源庐加佳使用沐曦的GPU在中部某城市和东部沿海某市，都建了智算集群，原本有建更大规模集群的计划，不过目前暂缓。”沐泽透露。具体原因可以添加作者微信BENSONEIT交流。
在沐曦的招股说明书里，还有一个关于源庐加佳值得关注的信息。在沐曦整体变更为股份公司后，源庐加佳持有4.74万股沐曦的股份，持续占比为0.55%。
这种既是客户又是股东的结构，是否构成实质性关联交易？如果是实质性的关联交易是否会影响沐曦的上市？
景睿认为，“关键取决于交易所的认定，此前也出现过子公司上市时，子公司与母公司之间存在大量关联交易，也成功上市的情况。”
此外，沐曦的前五大客户中还包括新华三（2024年）和超讯通信（2025年第一季度）。
“在沐曦的大客户中，既有股东，也有其经销商，营收的含金量比较难准确判断。”芯片行业资深人士凯杰进一步表示，“目前沐曦最大的几个客户以经销商为主，也能看出其还没有互联网客户的订单，互联网客户对GPU的性价比要求更加苛刻，同时需求量也更加稳定和持续，对AI芯片公司来说是优质客户。”
不过景睿透露，近期某互联网大厂测试了沐曦的C500，但该大厂还处于观望状态并未下单。
超讯通讯直到今年第一季度才位列沐曦的前五大客户名单之中也让外界感到一些意外。
超讯通讯在2023年11月22日发布的《超讯通信:关于签订合作协议的公告》中这样写道，“公司将在 2024 年和 2025 年以行业总代理商身份每年完成 1 万颗 GPU 产品的进货业绩目标。同时，公司将向沐曦先期下达人民币 1.5 亿元曦云 C 系列 GPU 产品框架订单并支付人民币 2,000 万元订金。”
2023年双方达成了合作协议，但在2025年第一季度才为沐曦贡献了大额营收，实际交付情况仍需观察。同时，超讯通信在接下来几个季度为沐曦贡献的营收，也有助于投资人判断沐曦的C系列产品在行业落地的情况。
在客户与订单稳定性之外，沐曦面临的另一项核心挑战，是即将到来的供应链切换与新一代产品。
切换供应链，新产品竞争力更强还是更弱？
在正常的商业逻辑里，芯片公司产品的迭代，虽然性能一定更强，但客户对新产品的接受度也存在不确定性，因为考虑到总体拥有成本，或者不想为导入新产品增加新的适配成本等，新品的迭代也面临风险。
在中美博弈的大背景里，国内芯片公司的产品迭代，新产品要性能更强都面临很大挑战。
根据沐曦招股书披露的信息，在研的训推一体GPU芯片曦云 C600，有四个显著特性：基于国产供应链，采用自研的 XCORE 1.5 架构及指令集，增加了 FP8 Tensor 及 Tensor 转置指令，面向云端人工智能训练与推理、通用计算、AI for Science 等计算任务；拥有丰富的标量、矢量和张量计算单元，支持多种混合精度计算；采用 HBM3e 显存；支持卡间高速互连。
沐曦披露，2024年10月，基于国产供应链研发设计的曦云C600已完成流片。
凯杰表示，“本来国产最先进的工艺相较于全球领先的工艺就有明显差距，即便获得国产最先进的N+2工艺，想要提升芯片的性能和功耗都面临着比较大挑战，如果只是使用N+1工艺，那将面临更大的挑战。”
景睿也表示，“国内采购HBM也存在一定的不确定性。对于商业客户而言，性价比以及总体拥有成本是首要的考虑，如果性能和功耗难以达到客户预期，将很难说服客户买单。”
从沐曦报告期内前五大供应商的情况就能很容易发现，沐曦目前最有竞争力的产品C500，使用的并非国产供应链。如果切换到国产供应链，将面临更多的不确定性。虽然沐曦的同行也面临相似的处境，但这是一个不可忽视的风险。
在性能和功耗之上，易用性也是让客户买单国产GPU关键的因素。得益于采用了GPGPU架构，沐曦的GPU更容易兼容主流的CUDA生态。
曦云C600的产品特性介绍中，写着在 API 层面实现了对 GPU 行业国际主流CUDA 生态的高度兼容，支持超过6,000 个CUDA 应用，与超过 1,000 个模型实现了原生适配。
“兼容CUDA架构并不等同于具备良好的生态兼容性。”凯杰强调。
一位做过各家国产AI芯片软件适配的技术专家浩然说，“我做过沐曦GPU的适配和优化，但从优化的难易程度，以及优化带来的性能提升结果看，沐曦的GPU不能排到我经验中的国产前三。”
不过沐曦对未来充满信心，其预计2026年能达到盈亏平衡点。
“沐曦在上市前做出一系列组织和战略调整，明显是为了冲刺盈亏平衡点。”芯片从业者绍恒表示。
随着国产AI芯片企业陆续冲刺科创板上市，其“神秘面纱”正在逐步揭开。这些公司究竟是技术底蕴深厚的黑马，还是包装精美的高预期载体，资本市场即将给出答案。
最终定价仍需综合企业基本面、产品结构、客户质量、政策导向及市场情绪等多重因素，经过多方博弈才能确定。
国产AI芯片公司们上市，还有一些可能发生的纠纷和风险，更详细的信息欢迎添加作者微信BENSONEIT互通有无。
注，景睿、沐泽、凯杰、浩然、绍恒均为化名雷峰网(公众号：雷峰网)
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