泡泡玛特股价近4个月呈接连下跌趋势，较年中高点已跌去四成有余。做空资金正在围剿这家年中风头无两的潮玩巨头。
相较三四年前其股价处在低洼时，公司接连出手回购股票的做法，如今的泡泡玛特显得有些静默。在此情形下，多家机构已开始对泡泡玛特的发展前景产生疑虑。
截止12月12日，泡泡玛特港股市值较今年8月的高点已蒸发近2000亿港元。但考虑到自今年开年以来，公司股价一度涨超三倍，2025年对泡泡玛特而言依然是大涨之年。
回看8月，泡泡玛特发布2025年半年报时，公司股价正值高峰，炙手可热的LABUBU产品供不应求，创始人王宁在业绩发布会上多次提及“健康”一词。他说，“对我们来说，业绩增长固然重要，但也关心整个公司的健康度。”
股价的拐点与泡泡玛特重要IP LABUBU产品的供应拐点有所重合。在全球多地出现排队购买LABUBU，且为此出现大打出手等“不健康”情况后，泡泡玛特在今年618期间进行大规模补货，LABUBU首次开启线上预售，并着手扩大产能，加大市场供给。
随之而来的是，二手市场中LABUBU 3.0系列价格开始回落。但热度仍延续了两个月。8月底，市场出现明显降温。黄牛开始因跌价严重而暂停收货。也正是在这段时间，公司股价由涨转跌。
而在下跌趋势背后，这家公司的业绩其实称得上亮眼。10月21日，泡泡玛特在港交所公告，2025 年第三季度整体营收同比增长245%至250%。其中，中国收益同比增长185%至190%，海外收益同比增长365%至370%。而当天，公司股价却下跌超8%。
近期，多家外资机构发布针对泡泡玛特的看空报告，加剧了市场的悲观情绪。摩根士丹利下调了对于2026年LABUBU收入增速的预测，并将目标价从382港元调降至325港元。德银维持泡泡玛特“持有”评级，目标价228港元。12月2日以来，泡泡玛特港股卖空金额飙升158%，达2023年8月以来最高。
股价体现的向来不止业绩本身，可持续性也是关键影响因素。目前泡泡玛特股票正是缺失了这一支撑。
稀缺性悖论
德银在12月的报告中表示，市场习惯于根据2025年的爆发式增长线性推导未来，但当前由LABUBU推动的强劲增长掩盖了泡泡玛特供需反转的巨大风险。
由于泡泡玛特将LABUBU的产能由上半年的月均1000万只，提升至年底的月均5000万只，直接影响了这一核心IP的稀缺性溢价，可能导致其热度下降。德银称之为“可获得性悖论”（注：指供应增加导致产品从稀缺潮流符号变为大众消费品，反而削弱其吸引力。）。
尽管王宁曾提出，泡泡玛特的经营思路是跳出生产力竞争的内卷逻辑，通过满足消费者的情感需求与自我认同，传递“无用之物方为永恒”的理念，但至少到目前为止，他并未公开表露过将产品与稀缺奢侈品直接挂钩的意图。这一立场也从其行动中得到印证——LABUBU等热门系列的产能成倍扩大，产品定价始终保持在大众可接受的范围。
老将驰援
然而，近期一则人事变动消息，或许暗示着公司未来方向的微妙变化。12月10日，泡泡玛特委任吴越为非执行董事，他此前曾担任LVMH大中华区总裁，负责监督该集团旗下多品牌在华业务。市场不免猜测，泡泡玛特是否希望借助其在奢侈品领域的经验与资源，探索更高端的合作路径。此番人事布局之后，双方会否展开进一步协作，值得持续关注。消息公布后，泡泡玛特股价出现连续两日反弹。
值得注意的是，经历股价连续下跌的公司往往会出手回购公司股票，以支撑股价，向外界传递“股价被低估”的信号，维持市场信心。但在过去长达四个月的下跌期中，即便面对做空资金的围剿，泡泡玛特却依然显得颇为“淡定”，截至目前仍未出手回购。
而在2022年和2023年的股价低谷期，泡泡玛特曾频繁出手回购。当时泡泡玛特深陷业绩低迷困局，股价一度跌至不足10港元。公司在此期间持续进行股份回购，高管多次增持。截至2023年年中，泡泡玛特累计回购约10亿港元。
十字路口的拐点
泡泡玛特今日的面貌，已远非三四年前可比。不仅股价实现跨越式增长，其在海内外的品牌知名度、业务模式与产品布局也已发生系统性升级。正如王宁所概括，公司的经营逻辑逐步实现了从聚焦“潮流”，到融入“时尚圈”，再向传递“快乐”为核心的阶段演进。在此轮股价调整中，公司并未选择回购，这背后或许反映出其对资金运用与市场信心的更深层考量。
德银对泡泡玛特给出了两种估值情景——熊市情景是，LABUBU在2026年热度下滑，且无新IP接棒，海内外收入双双下降；牛市情景是，经典IP热度持续且新IP爆发，股票将迎来重新评级。
站在路口的泡泡玛特已让投行难以做出未来预测。可能连它自己也需要静下来好好想一想，下一步该怎么走。（*）